原标题：波司登2019/2020上半财年收入增长达44.4亿，转型效果显著，做对了什么？
波司登(03998)品牌继续全方位升级，首次覆盖，开源证券对其给予“买入”评级。
2018、2019年，波司登品牌在产品设计、营销推广、渠道结构、供应链效率等方面做了全方位升级，取得显著效果，成功将品牌带回年轻消费者的视野，且提价推动业绩增长的逻辑仍将持续，我们预计2020/2021/2022年收入分别为122.6/149.3/180.9亿元（+18.1%/+21.7%/+21.2%），净利润分别为11.4/14.1/17.4亿元（+15.7%/+24.2%/+23.3%），EPS分别为0.11/0.13/0.16元，对应当前股价PE分别为16.9/13.5/10.9倍，考虑到公司转型之路仍在持续，我们大家都认为其估值仍有提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
公司主营业务包括羽绒服、贴牌加工管理、女装以及多元化服装，为进一步强化“羽绒服专家”的品牌定位，公司确立“聚焦主航道，收缩多元化”战略，聚焦于发展羽绒服业务中的波司登主品牌。波司登主品牌于2018年年初基本完成了库存“三年清零”的目标，为接下来的品牌转型奠定了较好的基础，经历两年转型后，波司登主品牌主力价位带有较大提升，品牌势能提升显著。FY2018波司登品牌的发力推动整体羽绒服业务收入增长35%，整体盈利能力亦得到提升。
波司登主品牌全方位升级：产品提升：从专业度与时尚感两方面提升产品力，持续推出“高端户外”、“设计师联名款”等中高端产品系列。品牌营销：投放多渠道事件营销，亮相“纽约时装周”、“米兰时装周”等国际舞台，携手当红KOL及明星带货，如杨幂、安妮海瑟薇等。渠道建设：提升购物中心占比，更新门店装修，加强导购培训，全方面提升消费者购物体验。供应链管理：为了有效管理库存风险，公司自2018年起改用期货订单的方式，在订货会中先锁定40%订单，剩余60%订单会在后续根据终端销售情况做补单，快反周期提升至7-21天。
波司登主营业务包括羽绒服、贴牌加工管理、女装以及多元化服装。FY2018/2019波司登公司收入为103.8亿元，其中羽绒服、贴牌加工管理、女装、多元化服装业务，收入分别是76.58、13.68、12.02、1.56亿元，增速分别为35.5%、46.0%、4.2%、-86.3%。随公司“聚焦主航道，收缩多元化”的战略实行，羽绒服业务和贴牌加工管理业务较FY2017/2018增速上升。多元化服装业务收入较FY2017/2018有较大收缩，收入占比由12.8%下降至1.5%。
波司登品牌收入增速的显著加快大多数来源于于产品结构优化，中高端产品线%，且预计该趋势在FY2019/2020仍在到延续。均价提升的背后是产品力的支撑，新推出的高单价产品受到消费者欢迎，FY2017/2018，波司登品牌单价1800元以上的产品占总销售额的比重仅有单位数，而FY2018/2019，随着“极寒系列”的改进、“高端户外”、“设计师系列”等更多中高端产品线%以上。产品价格带的结构得到了显著优化。
羽绒服业务的营收占比上升，多元化服装业务营收占比下降。波司登公司收入主要来自于羽绒服业务。FY2018/2019羽绒服业务收入占比为73.8%，较FY2017/2018上升10.2百分点。贴牌业务、女装、多元化服装收入FY2018/2019占比为13.2%、11.6%、1.5%，同比变化+2.6、-1.4、-11.3个百分点。
羽绒服毛利率上升带动整体毛利率上升。随着1）2017年波司登品牌基本完成“库存三年清零“的目标，雪中飞、冰洁品牌的库存水平逐步改善；2）波司登主品牌高单价产品比重逐步提升，整体羽绒服业务的毛利率自FY2015/2016年开始逐年升高，FY2018/2019毛利率提升至57.4%。
贴牌加工业务毛利率会降低，FY2017/2018、FY2018/2019贴牌加工业务毛利率为17.3%、16.3%，主要由于集团产能供应不足，将部分OEM订单外包给第三方工厂生产，毛利率会降低。FY2017/2018、FY2018/2019女装业务毛利率为76.4%、75.5%，主要由于高端女装市场行业增速放缓，各品牌销售折扣有所扩张。FY2017/2018、FY2018/2019多元化服装业务毛利率分别是14.6%、6.9%，业务规模整体收缩。
公司盈利能力提升，毛利率逐步提升，费用率改善。公司FY2018/2019毛利率为53.1%，较FY2017/2018上升6.7百分点，主要受益于羽绒服品牌的均价提升；尽管期内广告费用支出增长较快，但整体销售费用率仍控制较好，为27.6%，同比下降1个百分点；管理费用率为7.1%，同比下降1.8个百分点。公司FY2018/2019归母纯利润是9.81亿元，同比增加59.4%。
公司FY2016/2017、FY 2017/2018、FY 2018/2019，净现金值分别为41.68、51.46、54.46亿元，负债比率为31.9%，23.9%，16.1%。公司于2019年12月5日发布了重要的公告称，发行五年期2.75亿美元票息为1%的可转债，（转股价4.91港币/股），以较低的可转债票息置换海外地区利率较高的外币贷款成本，优化负债结构，该笔可转债于12月17日完成。预计未来财务费用可大大降低，公司亦能够得到更充足的运营资金支撑品牌转型及业务扩张。
公司股权激励机制健全，激励力度大。公司在2016-2020年共公布了四次股权激励计划，激励内容均与业绩指标挂钩。公司于2020年4月发布了第四期股权激励计划，授予包括芮劲松和黄巧莲在内的7名核心董事、高级管理人员以及雇员共计8,700万0.97港元/股的股份，并授予73名核心董事、高级管理人员以及雇员3.3亿股购股权，认购价格为1.94港元/股。公司的激励计划有效地对做出贡献的员工做激励，提高了员工积极性，并促进了公司业绩增长，彰显了公司持续转型的坚定信心。
为强化消费者对于“波司登=羽绒服”的品牌认知，公司于2018年重新调整了四大板块的业务定位，确立了“聚焦主航道，收缩多元化”战略，聚焦发展羽绒服业务中的波司登主品牌，逐步收缩多元化业务（包括男装、居家等）。
2.1.1羽绒服业务：聚焦波司登主品牌，雪中飞、冰洁品牌主要定位于性价比市场
目前公司羽绒服业务共包括三个品牌：波司登、雪中飞、冰洁。其中波司登品牌是公司此次战略转型的重点，公司通过提升产品设计（丰富中高价位段产品）、优化渠道结构、扩大品牌营销、建设柔性供应链等措施，拉近波司登品牌与年轻消费者的距离，提高其零售效率。波司登主品牌于2018年年初基本完成了库存“三年清零”的目标，为接下来的品牌转型奠定了较好的基础，且自2018年起，为维护并逐步提升品牌形象，公司对“反季促销”实行严格的管控措施，在此基础之上，波司登主品牌经历了2018、2019两年转型后，主力价位带逐步提升，高端化、年轻化的进程取得了显著成果。
而雪中飞、冰洁品牌则更偏重于性价比市场，以更低的单价覆盖更广的羽绒服消费市场。过去两年，雪中飞及冰洁品牌的库存水平逐渐回到健康水平，新品占比提升，收入规模及产品毛利率均有提升。
FY2018/2019女装业务占公司总收入比重11.6%，目前共经营杰西（JESSIE）、邦宝(BUOU BUOU)、柯利亚诺(KOREANO)、柯罗芭(KLOVA)四个主要女装品牌。公司于2011年收购杰西品牌，是公司最早收购的女装品牌；邦宝品牌是公司2016年收购的中高端女装品牌；柯利亚诺及柯罗芭于2017年被公司收购，相较于杰西和邦宝，定位更偏高端，店铺数量较少，采用集团自营的模式。
柯利亚诺与柯罗芭采用全自营模式。FY 2017/2018、FY 2018/2019，柯利亚诺品牌直营店铺数量为57、79家，柯罗芭直营店铺数量为66、62家，FY 2019/2020H1柯利亚诺直营店铺数量上升为80家，柯罗芭直营店铺数量下降为58家。
随着近两年来，女装品牌矩阵的扩充，各品牌在租金议价、供应链建设、渠道统筹等方面具有更高的协同效应，例如柯利亚诺、柯罗芭两个品牌于2018/2019财年完成了ERP系统的全面升级，翻单周期提升至12-30天。
FY2019/2020上半财年，国内高端女装行业增速放缓，竞争加剧，公司各品牌的折扣有所扩张，女装业务收入整体下滑6.1%。而受到2020年年初公共卫生事件关店的影响，且高端女装线上销售占比较低，预计整体女装业务FY2019/2020下滑约20%。长久来看，在公司“聚焦主航道”的战略下，我们预计女装业务并无较大的扩张计划，将保持平稳增长。
2.1.3 OEM管理业务：聚焦核心客户订单，补充淡季产能，创造淡季收入
在打造波司登品牌“羽绒服专家”的同时，公司也致力将优质的生产的基本工艺应用于贴牌加工管理业务(工厂属集团资产，并不属于上市公司体内）。贴牌加工管理的主要客户包括Adidas、Tommy Hilfiger、the North Face等，该业务有效补充了集团淡季产能,并为上市公司创造了淡季收入。FY2019/2020上半年该业务收入同比增长21.9%达到13.5亿元，占公司总收入30.4%，其中来自于前五大客户的收入占OEM管理业务的87.8%，客户集中度较高。
短期来看，由于中美贸易关系仍较为波动，贴牌加工管理业务的增速或有多放缓，而长久来看，集团优质的制造工艺及经验是与客户长期维持合作伙伴关系的重要基础。核心客户的粘性较强，集中度较高，且集团正在积极扩充东南亚产能，预计该业务受到短期贸易问题的影响有限，长期可维持稳定增长。
多元化业务最重要的包含波司登居家、波司登男装等，在“聚焦主航道”的战略背景下，公司逐步收缩该部分业务，在品类规划中做减法，聚焦于羽绒服主业，使得消费者对于“波司登——羽绒服专家”的品牌认知更为深刻。FY2018/2019多元化业务同比收缩86.3%，收入占比由FY2017/2018的12.8%下降至1.5%。
“极寒系列”、“高端户外系列”——2017年波司登在国内市场首推“极寒”系列御寒冬衣，精选90%品质白鹅绒和高密高织抗寒面料打造中国第一款重工羽绒服。2019年11月公司再次推出用了“世纪之布”GORE-TEX面料的高端户外系列羽绒服，并且采用800+高蓬松度的5A级羽绒，将保暖做到极致且实现防风防雨、透气不闷。原料升级也促使公司顶级面料供应商达成战略合作，保证原料稳定供应，树立高端品牌专业壁垒。
推出“登峰”系列，深化“羽绒服专家”的定位。2019年10月，公司举办“登峰系列发布会”，推出全新万元（定价5800-11,800元不等）登峰系列羽绒服。该系列新产品汇聚了波司登顶配水平的制作流程与工艺，采用蓬松度达到1000D的全球最优质羽绒，产品蓬松度达到95%；在面料甄选上，同样选用了防风、防雨、透气的“世纪之布”——Gore-Tex；缝制工艺上，采用了精细缝制的四层结构，大大降低跑绒；同时，为保障登山队员在极端气候下的生命安全，登峰系列每一件羽绒服均配备了航天级的气凝胶口袋（可用于在极寒气候下存放电子科技类产品），Recco生命探测仪(在遭遇意外事故时，搜救人能迅速定位)等专业设备。
波司登二十多年前和中国登山队结缘，合作期间不断根据极端环境和专业防护需要对产品做优化，采用珍稀鹅绒、GORE-TEX面料以及纳米电子仪器保护袋等顶级技术，助力登山队多次成功登顶珠峰。2020年5月珠峰高程测量登山队再次带着波司登品牌冲顶珠峰。虽然登峰系列售卖件数有限，但该系列将登山队勇攀高峰的精神与波司登品牌价值相结合，并重点突出了波司登“羽绒服专业制造“的品牌形象，使得花了钱的人品牌的认知更具深度，是产品线建设及品牌建设的重要举措。
公司在2018、2019两年内推出了众多丰富的产品线，除“极寒系列”、“高端户外”系列等功能性产品系列外，“泡芙轻暖系列”、“设计师合作系列”、“城市户外系列”以及“漫威、迪士尼等IP联名系列”等更具潮流属性的产品系列也相继推出，整体产品结构更年轻化。
与众多国际知名设计师共同打造联名款。2018年10月公司携手自美国、法国、意大利三位顶级设计师Tim Coppens，Antonin Tron和Ennio Capasa联名，在色调、工艺和风格上完成突破，推出“三国设计师联名系列”；2019年11月，波司登与Hermes前任设计总监高缇耶携手，推出合作系列，其黑白虎纹、黑白棋格、以及纯黑或者纯白的黑白元素款式惊艳全场，秀场活动中，李宇春、杨幂、苏芒、郭培等明星及时尚界权威人士悉数到场；12月公司再次联合Kenzo品牌创始人高田贤三在海南国际电影节秀场推出40款时尚羽绒服。品牌不断获得时尚领域KOL和明星的信用加持，摆脱过去中老年服饰刻板印象，为品牌势能持续提升提供空间。
一系列产品和工艺的创新支撑着公司整体价格带上移，构建完整价格带区间。依照我们测算，FY2018/2019波司登主品牌65%左右的产品价格带位于1000-1800元，约25%产品销量的价格为1800元以上，整体平均成交价格提高约30%。
公司从消费者需求出发，通过关键举措匹配主流消费群体的生活场景及行为方式，打造包含广告、事件和体验的营销传播体系，推动公司的品牌资产和品牌效益稳步增长。FY2018/2019公司的品牌营销投入达约5亿元，预计FY2019/2020年营销费用仍有30%左右的增长。根据2019年益普索（Ipsos）的报告，波司登品牌的第一提及率为60%，首次提示后提及率达94%；NPS（净推荐值）达50；美誉度达8.72；有66%的消费的人在提及“羽绒服专家”的时候，第一时间联想到波司登。
传统渠道方面，2018年7月，公司作为服装行业唯一代表与央视“国家品牌计划”携手在北京水立方举办发布会并且入选国家品牌计划，携手创建“中国名牌”。2018年8月公司与分众传媒达成战略合作，积极在60个主力城市布局电梯场景的产品展示。
除了电视媒体及线下投放等传统经营销售的方式，公司积极在今日头条、爱奇艺、携程、qq视频等平台中投放广告，并且积极促成海内外KOL在抖音、微博、Instagram和Twitter等渠道积极分享产品信息和体验，使得波司登品牌在多场景、多渠道实现充分展露。公司于2019年邀请杨幂成为“城市户外系列”的代言人，顶级明星流量的引入可以为品牌创造更多话题及曝光度，拉近与年轻消费者距离。
波司登主品牌自2018年起参与了多次时装周、电影节等高曝光度活动，增强品牌在国际舞台的曝光度，这中间还包括纽约时装周、米兰时装周、伦敦时装周等，一系列营销事件显著地提升了品牌势能。
2.2.3渠道建设：购物中心占比提升、门店设计全面升级，改善消费者购物体验。
门店形象升级是品牌升级中的重要环节，波司登品牌在2018、2019两年内对门店选址、装修、导购等方面均有非常显著的提升。
新开店方面，截止2019年9月30日，波司登品牌共有门店3872家，较FY2017/2018净增长429家。门店分布主要集中于华东地区，而气候较为寒冷的华北及东北地区仍有较大的市场扩展空间，该区域也是公司目前主要的门店拓展方向。
渠道结构方面，截止2019年年底，公司购物中心门店的数量占比已达到低双位数，较2018年年初仅低单位数的占比有很大提升，购物中心占比的提升一方面说明公司的门店结构有了较大改善，另一方面也侧面说明了波司登品牌力的提升，购物中心与品牌合作的意愿增强。
门店体验方面，公司于2019年上半年开展了近600场员工素质培训，覆盖了约2.2万直营及经销商门店的导购人员，并对全国核心店铺的店长进行专题系列培训，建立店长与品牌的成长共同体，打造了全新的消费者进店购物体验。此外，2018年公司制定计划——三年内更新所有线下门店的店面形象，截止2019年年底，已完成了约2/3的门店更新。
羽绒服属于单一季节性销售产品，每一年的销售旺季只有约三个月时间，一旦终端销售出现库存，则要比较长的时间消化，企业通常会通过“反季促销”等方式以较低折扣出售，但反季促销对利润率及品牌形象均会产生负面影响。因此库存问题一直是羽绒服行业的一大痛点。
公司在2014-2016财年也经历了较为严重的库存危及，整体库存周转天数达到200天以上，直到FY2017/2018，整体库存才恢复至健康水平。而在新一轮转型中，公司对库存控制进行了全方位的提升。
订单管理：公司自FY2017/2018起将直营和经销商的订货体系完全分开，具体到单店订货模式，订货效率和准确度提升。为有很大成效避免库存风险，公司自2018年起开始采用期货订单的方式，在每年6-7月的订货会中只会先锁定40%的订单，剩余60%的订单会在后续根据终端销售情况做补单，对于销售季节只有一个季度的产品来说，60%的货品补单需要足够高效的供应链及快反能力支撑。2019年冬季，波司登品牌共完成了6次补单，平均补单周期范围在7-21天。
物流配送：物流配送中心在全国范围内采用典型的分布式部署（ICDC），加盟、直营门店的所有库存都在中央仓库统一管理、调配，全国设置的9个配送中心均属于中央仓的一部分，这些配送中心可以向全国所有门店发货，截止2019年年底，近80%的订单可达到当日下单次日送达，发货效率得到保障。其中，华东配送中心是整个中央仓最大的配送中心，截止2019年年底，自动化程度实现了约90%，日均解决能力可达到“入库50万件+出库50万件”。
波司登作为中国羽绒服市场的龙头品牌，2013-2016年公司羽绒服业务面临库存积压、品牌老化，且多元化业务的拓展遭遇瓶颈，业绩经历低谷。公司于2017年开始规划品牌重塑战略，重点聚焦于波司登主品牌，收缩多元化业务，强化消费者对于波司登品牌“羽绒服专家”的认知。2018、2019年，公司对波司登品牌产品设计、营销推广、渠道结构、供应链效率等方面做了全方位升级，并取得了显著的效果，成功地将波司登品牌重新带回年轻消费者的视野，产品结构优化，平均售单价提升。
对提价推动收入增长的思考：2018FY波司登品牌收入的主要推动力来自于均价提升，销量提升的贡献较少，2019FY该趋势仍在延续，我们大家都认为这在品牌转型期是合理的，基于1)消费者对于品牌的认知处于快速的变化期，需要一些时间积淀才能形成相对来说比较稳定的品牌认知、一旦形成稳定的品牌认可，销量会随之稳定增长；2）品牌均价提升大多数来源于于中高端产品系列逐渐丰富，均价提升与产品力提升匹配。
未来持续提价的空间是否依然存在？在羽绒服这个细分赛道，除了轻奢级别的Moncler、Canada Goose，大众市场就没有可以于波司登品牌定位重合的品牌，2000-5000元/件这个价位段的市场几乎空白，这是波司登得以成功转型的市场机遇，缺少有力竞争者，因此具有较强的定价话语权。虽然我们大家都认为提价战略不可过于激进，且长期需要量价双升来支撑可持续增长，但考虑到目前波司登品牌均价仍处于1300-1500元左右，我们大家都认为量价持续增长的市场空间仍是广阔的。
公共卫生事件对于波司登品牌的影响：羽绒服的主要销售时段集中在春节前，波司登品牌约90%的销售额都是在春节前完成，此次卫生事件大约影响了一月份一周时间的销售，相对四季化服装品牌，波司登相对避开了卫生事件带来的负面影响。此外，在卫生事件之后，公司积极履行社会责任，对前线万件羽绒服，一方面提振了企业形象，有效地处理一部分库存货品，另一方面亦能够轻松的享受到税收上的优惠政策。
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